外资如何在A股赚到超额收益?

股市及时雨 2020-08-05 10:10:26 评论

外资如何在A股赚到超额收益?

外资如何在A股赚到超额收益?

  文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

  编辑 |康娟

  西方成熟的机构投资者投资周期较长,更愿意做时间的朋友,这样就得到了最大化的获取复利的机会。更重要的是,外资投资者在研究中国公司时,能够以发达国家成熟公司作为参照对象,从而形成更加长期和准确的投资判断。

  自沪深港通机制陆续开通以来,北上资金中的外资对A股市场投资风格产生了日益明显的影响。由于对A股股价走势明显的领先性,以及显著的超额收益,北上资金和外资被视作是A股中的“聪明钱”。

  总部位于美国新墨西哥州圣达菲市的尚渤投资管理公司(Thornburg Investment Management)正是投资于中国A股的外资机构之一。该公司管理着约360亿美元资产,旗下多只股票型基金均配置了A股股票或海外上市的中国股票。该公司投资组合经理王磊日前接受《巴伦周刊》中文版专访,分享了外资投资者在A股投资的经验和优势。

  他认为,西方成熟的机构投资者投资周期较长,更愿意做时间的朋友,这样就得到了最大化的获取复利的机会。更重要的是,外资投资者在研究中国公司时,能够以发达国家成熟公司作为参照对象,从而形成更加长期和准确的投资判断。

  王磊管理着一只规模约30亿美元的国际股票基金,A股投资在其中占比近10%。

  对于A股自3月低点大幅回升、并在7月初冲高的行情,王磊认为,这是一波由流动性驱动的修复性行情。与美国股市相同,A股所谓的“牛市”实际上也是“局部牛市”。科技、医疗等少数领域的部分股票大幅上涨,而传统经济领域很多股票是下跌的。“把头部几家公司去掉的话,标普500指数也好、上证指数也好,未必会像现在这么高。”他说。

  王磊对A股投资前景持相对乐观的态度,尤其看好中国消费板块。“中国最大的优势是中国广大的市场,在这样的市场上很容易培养出一两个大型品牌。由于规模经济优势,还会出现国际性的品牌。”他说。

  王磊认为,中概股公司归港,意味着中国最好的公司、最具增长性的公司的未来定价权会转移到以中资为主的投资者手里。

  王磊拥有纽约大学MBA学位,于2004年加入尚渤。此前,他曾先后在德意志银行和资产管理公司Enso Capital任职,早年还曾在中国央行工作。

外资如何在A股赚到超额收益?

  以下是经过编辑的采访实录:

  外资更愿意“做时间的朋友”

  《巴伦周刊》中文版:可以分享一下您投资中国A股的经历吗?

  王磊:我是1999年离开中国到美国,那之前一直在中国金融业工作。我个人在中国A股投资是在1993年、1994年,也就是将近26年前。我还记得,当时上海交易所的股票也就不到100只。

  我目前任职的这家投资公司最早投资中国是2000年,那时候中国A股还没有开放。当时,我和我们的基金经理一起买了中国的一只B股,叫深圳赤湾,回报很好。当时中国加入世界贸易组织(WTO)的谈判快要结束,我们预计航运贸易量将会大大增长,所以买了这只港口股票。

  我们真正投资A股是从2014年开始的。当年下半年,中国借助香港形成了一个北上南下的沪港通机制。在这一机制正式形成后,我们迅速地在中国进行了投资,主要是投资酒类和机场板块。

  我们当时为什么会买这些?一方面是出于我对中国经济、金融市场的一些了解;另一方面我们会参照国外相应的对标公司,如国外的饮料企业、国外的机场。

  那时,中国绝对是一个估值有折价的市场。增长性好的股票估值有折价,意味着回报也很好。2014年底到2015年,我们是美国机构投资者当中较早开始进入中国A股市场的,不是通过QFII(合格境外机构投资者),而是通过沪港通渠道。

  目前,这家公司在中国的投资主要还是消费、金融、科技,以及少数能源和公共电力板块的大盘蓝筹股票。我们在中国A股市场一直有很大的投入,A股在我的基金中的比重接近10%。

  《巴伦周刊》中文版:一般来说,与成熟市场相比,新兴市场波动性更大。但是,今年上半年A股的波动幅度相对要小,大市的稳定性更好。有哪些原因?

  王磊:短期来看的话,今年上半年,美国市场的波动性更像是一个新兴市场。相反,中国作为最大的新兴市场,它的波动性相对来说要小一些,更像是一个成熟的市场。但这是一个短暂现象,如果从五年、十年的总体表现来看,新兴市场的波动性还是远远大于成熟市场。这取决于交易制度、交易环境,以及新兴市场投资中的汇率波动问题。

  为什么上半年中国市场的波动要弱一些,而美国市场的波动更大?原因也是多方面的。中国在进入疫情以后,有将近两个星期的休假时间,相当于大家把这件事情消化了一部分。A和美股最大的一个不同在于,中国经历疫情是“先进先出”,美国则是“后进后出”,甚至还有第二波疫情,这也是市场波动性很大的来源之一。

  从历史数据来说,新兴国家还是比成熟市场波动性更大一些,但中国是新兴国家中最大的新兴市场,也在逐渐走向成熟。

  《巴伦周刊》中文版:在A股市场,陆股通机制中以外资为代表的北上资金被一些人看作是“聪明钱”,投资风格也受到越来越多的关注。例如,根据国内某券商的统计,2017年1月到2019年8月,北上资金累计持股收益率高达72%。作为A股中的外资投资者,您认为外资在A股做对了什么?

  王磊:从投资操作的层面来说,我是外资投资者,但我不认为自己一定是聪明钱。市场不能简单地分析笨的钱和聪明的钱,这个数据样本还太小。如果参考韩国市场、日本市场以及台湾市场,并不一直都是外资挣最多的钱。所以不能够一概而论,这更有可能是一种早期现象。

  但是,在过去这五、六年,也就是中国市场对外资开放以来,外资的回报的确要相对好一些。你的问题说“你们做对了什么”,我觉得未必是我们做对了什么,但可能有以下几个优势。

  第一个,像我们这家公司,可能更喜欢做一些长期的、交易不是特别频繁的投资。这取决于我们的资金的来源,我们更多是为养老金投资,这是比较长期的钱、而不是那种快进快出的钱。这就允许我们“做时间的朋友”。

  西方成熟的机构投资者,他们的投资周期比较长。拿我们来说,最起码都是两年以上的。做时间的朋友,你就得到了最大化的获取复利的机会。

  第二,我很有幸在美国华尔街工作过,可能看问题的视野更大一些、更广一些。比如,我买中国的机场股票和食品饮料股票,我的参照对象是西方成熟的公司。那些参照公司具有几十年甚至上百年的历史,给我提供了很大的数据分析空间。我能看到这家公司从小走到大的过程。然后,我再带着这样的一些经验知识和理解去看中国的一些公司,我观察的时间跨度可能更长一些。

  这样的话,我对一些中国公司未来的潜力会有更准确的预期。不是说它只涨了100%我就一定要卖了,而是会继续持有若干年以上,它的回报会是相当好的。这跟国内的投资者不一样。作为国内纯粹的A股投资者,他们的视野、对信息的把握,以及对国外相对应公司的理解可能没有我这种便利。

  与第二点相关的是,经济学上有所谓的先发优势和后发优势,先发优势在于不断探索,不断试错。从后发优势的角度,中国一些公司其实在美国都有相应的对照物,比如一些大型电商和游戏公司。这样,我们可以利用对美国成熟公司的理解来看待中国公司。这也使得我们更有可能得到更高的回报。

  总体来说,相对于国内的散户而言,国外机构投资者更加成熟一些,持有时间更长一些,愿意做时间的朋友。同时,在全球视野下看待中国公司,他们的角度、维度和高度可能也不一样。

  即便如此,我能感觉到中国的一些同行正做得越来越好,有些甚至超过了国际投资者。毕竟,这个世界变得越来越“平”,信息的交流以及人们对知识的理解在加深。我有时候回到中国,听到一些国内投资者对美国电商的理解。我觉得这些理解不亚于美国本土分析师。从这个角度来说,我觉得外资未必能够永远保持优势。

  A股“牛市”是流动性驱动的局部牛市

  《巴伦周刊》中文版:A股上证综指从3月底的年内低点一路走到了3400点以上,尤其是进入7月后加速上涨。这让许多市场参与者认为A股正在经历一段大牛市。您如何看待A股的涨势以及所谓的“牛市”?

  王磊:我对A股的理解可能与纯粹的A股投资者不一样。对我来说,A股是我基金投资组合中的一个部分,而不是全部。我对A股的配置比例是动态变化的。所以,我更多是从全球配置、全球机会的角度看A股市场。

  如果只看今年以来的表现,A股相对来说是一枝独秀。今年迄今为止,全球范围内表现最好的市场是美国的纳斯达克,其次就是中国的A股。但是,我们不能仅仅看一年或今年至今的表现,更多是要看过去两年、三年的表现。过去两三年,A股远远跑输了其他成熟市场,包括欧洲、美国市场。

  今年3月以来所谓的“牛市”有几个方面的原因。首先,在中国投资很大程度上会受到流动性因素的驱动。在疫情期间,各国央行都在实施更加宽松的货币政策,虽然中国做得相对比较保守,但是总体来说也是相对比较宽松的。所以,我觉得这是一个流动性驱动的修复性的市场,是中国A股过去一两年弱势表现的修复。

  第二,相对于其他地方,中国在疫情方面是“先进先出”,取得跑赢的表现也是预料之内的。在全球流动性泛滥的情况下,中国能够一枝独秀,也反映出中国资产在这种情况下具有一定的吸引力,因为增长修复了,疫情又得到了很好的控制。

  第三,我觉得A股“牛市”其实跟美国市场一样,也是局部牛市。科技和医疗等领域有些股票已经翻了一两倍、两三倍,但是传统行业、旧经济领域很多还是下跌的。其实跟美股一样,你把头部几家公司去掉的话,标普500指数也好、上证指数也好,未必会像现在这么高。

  对于A股的长期前景,从我做全球配置的角度来说的话,我对中国市场相对比较乐观,但前提是全球范围不要发生重大的结构性变化,比如地缘政治等方面。

  一个重要背景是,过去二十年全球一体化的过程,某种意义上减弱了分散化投资带来的的好处。美国打喷嚏,其他地方也要感冒。现在出现“去全球一体化”的概念,某种意义上对全球投资是件好事。为什么?各个国家的货币政策、经济周期可能会出现差异,对国际投资者来说,分散化投资的好处比以前要强化了。

  在这种大背景下,由于中国经济和市场的体量,以及中国货币政策的差异性,中国A股对于国际投资者来说是有吸引力的,尤其是从资产组合的角度来说。这种差异性今年已经反映出来,我们看到欧洲和日本市场在跌的时候,中国市场在上涨。

  《巴伦周刊》中文版:如果我们现在请您在A股当中选出一个您最看好的板块,会是哪一个?

  王磊:我想我的回答也不会让你觉得吃惊,我还是最看好消费类板块,这个更多取决于中国的人口红利和中国消费力的升级,以及进口替代。

  在消费者领域,你会找到很多好玩的东西,比如说化妆品。大家长期以来都青睐欧美的大品牌,但随着中国90后、00后一代对民族品牌越来越自信,会出现民族品牌对国外品牌的替代。

  我们也做过类似的投资。大概十年前,我曾到日本去了解资生堂这样的公司。我的女性导游告诉我,日本早期的时候也经历了类似中国的情况,消费者对欧美大牌极其崇拜,但随着对民族文化、民族经济和民族自信的提升,陆陆续续产生了自己的一些品牌,其中一些甚至变成了全球性的奢侈品品牌。

  我觉得中国会有那么一天。中国现在这些消费类的东西会出现进口替代,这是慢慢形成的趋势。中国最大的优势是中国广大的市场,在这样的市场上很容易培养出一两个大型品牌。由于规模经济优势,还会出现国际性的品牌。

  其他的东西很难讲,科技周期很变化很快,金融的周期性更强……从中长期投资的角度,我还是更看好中国消费市场。

  科技股不会重演泡沫破灭一幕

  《巴伦周刊》中文版:全球市场3月低点过后,科技股的涨势相当突出,美国纳斯达克指数和中国创业板指数都创出了历史新高。估值不断走高引发了一些人对于科技股泡沫的质疑,您怎么看?

  王磊:这也是一个挺难回答的问题,一个“百万美金的问题”。的确,从历史平均值来看,科技股的估值表面上都很高了。

  至于是否存在泡沫,我做金融行业20多年了,我觉得泡沫很难预测。泡沫总是在破了以后你才知道是个泡沫,在这之前是没有任何人知道的。我们这种机构投资者,管理人家养老的钱、管理这种长期的钱,这个时候我可能更加基于长期视角看问题,我会注意控制这些高估值股票的风险,而不是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。

  目前美国的高增长性科技公司,尤其一些头部高质量公司的估值的确是高了,但未必马上会出现向下的爆炸性调整,就像2000年泡沫破裂那样的调整,我不认为会出现那种情况。

  更有可能的情况是,由于低风险利率较低,这种高估值会维持在目前水平。市场的调整更多表现在:随着基本面改善,那些低估值板块的估值会提升和追赶,比如银行、材料等。

  从这时开始,更多的是价值型股票估值修复的过程,而那些高增长头部公司的估值,保持在高位的时间可能比大家想象得要长。

  另一方面,之所以一些高增长的股票估值较高,其实也反映了市场的一种弱势状态。由于宏观经济、地缘政治等等因素,大家抱团在头部公司,对其他传统的、旧经济的公司信心不足。如果宏观经济、地缘政治因素有所改善的话,投资者会更加热衷于一些真正高质量的价值型股票。

  总体来说,目前全球市场,包括中国市场、美国市场,更多反映出流动性过多、而有增长的投资标的不足的情况。这种情况要出现改善需要全球经济基本面的改善,然后流动性才可能会分散到各种类型的股票中。

  《巴伦周刊》中文版:在投资新兴技术领域时,投资者往往会遇到没有盈利的公司,甚至是没有营收的公司。对于这类公司,您的估值方法和思路是什么?

  王磊:一般比较普遍的分析方法是,在没有盈利的时候用销售额除以价格,也就是市销率(PS)来估值。这种不盈利的现象也不是历史上第一次出现。2000年那时候,我已经在华尔街一家公司工作,也看到类似现象,这也是正常的。对于一些有了销售额,但还没有盈利的公司,大家对于实现盈利是有预期的,无非是所需时间长短和相应折现的问题。

  这种情况更加要求投资者加强对公司基本面、商业模式的深刻理解,并建立相应的估值模型来做一些测算。对于投资者来说,对这种公司的现金流要盯得紧一些。你可以没有盈利,但你必须有现金流。如果现金流断掉的话,不仅销售额没有意义,盈利更无从谈起。

  不过,这种公司实现盈利的未来路径可能会是相当坎坷的,即使做到这些还是有可能出现问题。所以,你要注意分散化,不能把所有的资金放在这类公司上。

  另一方面,市场应该允许这种现象出现,甚至某些时候要鼓励,但同时要加强监管。

  《巴伦周刊》中文版:眼下,一些在美上市的大型中概股陆续在香港二次上市。这会给港股市场带来哪些变化?您如何看待港股的投资前景?

  王磊:在美国上市的一些中国公司回到香港二次上市,我觉得这反映出定价权的转移。

  在这之前,中国最好的公司、最具增长性的公司、管理层最优秀的公司都在美国上市,某种意义上定价权是在美国投资者手中。随着它们在香港二次上市,未来定价权会转移到以中资为主的投资者手里。这是个很有意思的现象,它会衍生出很多其他各方面的影响,包括对经纪商的影响,对投资银行的影响等等。

  与此同时,中国增长最好的头部公司在香港上市,某种意义上改变了香港金融市场的结构。香港市场上的一些大盘股,更多属于旧经济,比如银行、地产。大家知道这都是周期性很强的行业,风光不比以往。随着地缘政治以及一些市场因素的变化,这些可能不是未来的主流。

  相反,这些新兴的增长型公司的注入,某种意义上会改造香港市场。香港交易所和香港金融市场会成为仅次于纳斯达克的、富有活力的增长型公司交易场所。这样可能会吸引更多的外资,当然也包括中资,市场也可能更加繁荣。

  《巴伦周刊》中文版:谢谢您的分享。

  听说公众号平台改变了推送规则,

  文章在信息流中越靠前。

  为了更好的相遇,

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